摘 要
当前，我国经济复苏基础仍不牢固，结构性问题较为突出，居民财富固化与收入不确定性抑制消费需求，资产固化与资本不足制约投资规模的扩大。要充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用，需要全方位盘活固化资产，打通扩大内需的堵点。资产证券化可将缺乏流动性的资产提前变现，提高资本流动性。REITs作为资产证券化形式之一，是盘活资产的重要金融工具。根据我国以间接融资为主的实际情况，本文提出通过充分发挥商业银行的金融中介效能，适时推出抵押型REITs等更具“债性”的金融工具，促进Pre-REITs市场发展，探索建立畅通的流动性传导机制，以释放经济活力，稳固经济复苏基础。
关键词
盘活资产 扩大内需 创新REITs
疫后经济呈现回升向好态势，但复苏基础仍需夯实
2023年以来，我国疫情防控政策持续优化，经济社会全面恢复常态化运行，国民经济持续修复。国家统计局数据显示，2023年一季度国内生产总值（GDP）同比增长4.5%，比上年四季度环比增长2.2%。但复苏基础尚不牢固，结构性问题仍较为突出。2023年4月数据显示，社会消费品零售总额同比增长18.4%，但近两年平均增速仍只有3.65%，恢复并不强劲；规模以上工业增加值同比增长5.6%，延续回升势头，但环比下降0.47%，工业企业利润持续走弱。
经济复苏基础尚不牢固，导致企业的预期偏弱。官方制造业采购经理指数（PMI）中，生产经营活动预期指数自2月高点后呈边际回落态势，同时中小企业PMI连续两个月处于收缩区间，与大企业PMI走势形成分化。伴随着企业杠杆率高企，投资需求不足问题更为突出，信贷扩张效果减弱，储蓄存款沉淀于银行间体系，难以有效传导至实体经济，稳增长政策的杠杆效应未能充分发挥，加大了货币政策的操作难度。金融市场方面，国债收益率显著下降，权益资产价格振荡走低，人民币汇率偏弱，市场预期与年初的乐观情绪出现一定偏离，期待进一步出台稳增长措施的呼声愈来愈高。
全方位盘活固化资产是扩大内需亟待打通的堵点
消费是收入的函数，投资扩张需要资本注入。要发挥消费的基础性作用和投资的关键作用，需要从根本上解决居民收入提升和资本不足的问题。
（一）财富固化与收入不确定性制约居民消费需求
我国居民财富的保有形式以住房为主，存量房地产市场能否发挥财富效应与居民消费意愿密切相关。中国人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，我国家庭资产以非金融资产为主，占比接近八成，在非金融资产中住房占比为74.2%，构成了居民资产的最重要组成部分。金融资产在家庭资产中占比较低，仅为20.4%。可见，我国居民大部分财富固化在房产中，房产的流动性对居民收入、消费水平产生较大影响。
近年来多重因素共振导致居民收入不确定性加大，预防性储蓄意愿上升。按照生命周期理论，人们在具备劳动能力的中青年阶段是消费需求最旺盛的时期。然而，疫情冲击叠加外部干扰，国内城镇调查失业率一直保持在5.5%左右，一部分居民处于不能稳定获得劳动报酬的状态。中国人民银行2023年一季度城镇储户问卷调查显示，在商业银行调降存款利率后，倾向于“更多储蓄”的居民比上季度减少3.8个百分点，但依然维持高位，为58.0%，这与居民存款持续增长相印证。同时，居民提前还贷意愿高涨，个人住房贷款余额增速仅为0.3%，为近20年最低。
从金融资产性收入来看，近几年大类资产价格波动较大，各种理财工具较难获得稳定收益。例如，2022年11月，疫情防控政策优化调整，多项稳增长政策出台，市场对经济复苏预期较强，债券市场收益率短期显著上行，一向以稳健著称的“固收类”理财产品净值出现大幅回撤，引发理财市场陷入“净值下跌—顾客赎回—资产抛售”的负反馈循环。用益信托的数据显示，2022年1月至2023年3月，已披露的信托产品违约数量达237只，违约金额总计1422.86亿元。
中国人民银行发布的数据显示，2023年一季度末，国内储蓄存款规模已经突破130万亿元，5年来增幅高达83%，反映出居民风险偏好持续降低。居民存款再创历史新高，大量资金沉淀在银行体系，降低资金成本的同时也拉低各类理财的收益率，理财产品的财富效应进一步减弱。
（二）资产固化与资本不足限制政企投资规模扩大
21世纪前15年，我国固定资产投资保持两位数的高速增长，与之相伴，大量的资本逐渐固化在基建和房地产投资当中。资本是重要的生产要素，土地出让带来的投资盛宴退潮之后，资本不足的问题开始困扰地方政府和实体企业。在统计中，资本形成总额反映投资需求，是固定资产投资完成额扣除土地购置费等费用，再加上500万元以下项目的生产资产、知识产权资产的支出及商品房销售增值，最终形成的总量。从历史数据看，我国固定资产投资完成额与资本形成总额之差于2016年达到峰值，后逐年减少，这主要源于土地购置费等项目投入规模递减（见图1）。
根据万得（Wind）数据，2008年至2017年，100个大中城市成交土地楼面均价涨幅达到132%，年土地购置费上升明显，而2022年其规模又退回至2019年末的4.1万亿元。2023年1至4月全国土地出让金收入11761亿元，同比下降21.7%；政府性基金收入13407亿元，同比下降18.5%。土拍市场降温既是房地产行业调控的结果，也是全社会可投资资本不足的客观反映。
此外，随着宏观杠杆率上升，财政收支平衡压力逐渐显现。为解决地方政府在重大基建项目中的资本金缺失问题，中央许可地方政府发行专项债、使用政策性开发性金融工具协调配合，共同发力。2019年6月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。2020年，这一比重上限上升至25%。2022年，中国人民银行指导政策性、开发性银行投放资金7399亿元，用好用足8000亿元新增信贷额度，重点发力支持和带动基础设施建设。国开行、农发行及进出口行分别成立基础设施基金，为商业银行资金跟进提供条件，并撬动更大规模的社会资金参与其中。
总体而言，每年高达40万亿至60万亿元的固定资产投资完成规模，是经济增长重要的组成部分，同时，投资的积累也筑高了我国的宏观杠杆率，弱化了政府和实体的再投资能力，如何有效盘活存量固定资产成为扩大投资的关键。
资产证券化是盘活存量资产、加速经济循环的有效工具
资产证券化（ABS）是指以基础资产未来产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式，其最大的作用在于将缺乏流动性的资产提前变现，提高资本流动性。2005年，中国人民银行、原银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，我国正式开启资产证券化进程。Wind数据显示，截至2023年6月，我国资产支持证券存量为41083.99亿元，其中，信贷资产支持证券、企业资产支持证券、资产支持票据、不动产投资信托基金（REITs）占比分别为31.3%、48.2%、18.4%与2.1%。
实践证明资产证券化可有效盘活资产，活化资本，加速经济循环。国际上，日本曾通过发行REITs来提振房地产业，促进经济发展。据国际货币基金组织（IMF）测算，自20世纪90年代初日本泡沫经济破灭到2000年左右，日本房地产价格跌落至1985年的水平。为减轻资产负债表压力，向大量参与不动产投资的企业提供退出通道，日本政府于2001年正式推出REITs。REITs上市后，日本不动产企业破产数量和破产的不动产企业负债额迅速下降。REITs的推出促进日本房地产业企稳，对经济修复起到关键作用。日本不动产证券研究所报告显示，日本REITs已成为包括上市公司在内的地产交易中最大的买家。目前日本拥有亚洲最大的REITs市场，同时也是全球第五大REITs市场。
在国内，自2016年国家发展改革委、中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》以来，我国逐渐通过资产证券化推动盘活PPP资产，释放资本。PPP资产证券化从完善退出机制、盘活资本流动性、拓宽投融资渠道等多个维度完善了PPP模式。Wind数据显示，截至2022年末，国内“PPP+ABS”“PPP+资产支持票据（ABN）”共计发行45笔，总金额约432亿元。通过这些产品将PPP项目存量基础设施投资转化为高流动性、标准化、可公开交易的产品，帮助资本合理退出并投入到新的项目中，有效加速了资本流动。同时，退出机制的完善也吸引了更多社会资本参与，根据财政部公布的数据测算，2017年PPP项目的总投资额、总入库数同比分别增长36%、30.4%。
扩容REITs市场规模也是我国资产证券化市场助力盘活固化资本的重要方向之一。2022年，国务院办公厅印发的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》提出，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，对于提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义。在优化完善存量资产盘活方式方面，政策强调推动REITs市场健康发展，建立健全扩募机制，探索建立多层次REITs市场。而做大REITs市场规模，引入私人资本，能够盘活巨额沉淀资本，解决投资资本不足的难题，为基础设施建设提供长期资金支持。
创新发展REITs市场，探索畅通的流动性传导机制
（一）资产证券化工具创新要适应我国以间接融资为主的国情
党的二十大报告提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。金融体系积极适应实体经济结构和发展模式变革并提供与之相配套的服务是经济高质量发展的必然要求。相较国际市场，我国间接融资长期占据主导地位。据中国人民银行公布的数据，人民币贷款余额占社会融资规模存量的比例维持在60%左右，非金融企业境内股票余额及企业债券余额占社会融资规模的比例为12%左右（见图2）。
在未来较长时间内，间接融资仍是我国的核心融资渠道。提高商业银行在资产证券化市场的参与度有助于提高资金供给方和需求方的匹配效率，改善融资环境。
我国货币政策传导仍然主要依靠商业银行发挥信用中介作用。创新金融产品供给，需结合我国当前间接融资占主导地位的现实，尽可能借助商业银行等金融服务机构的中介能力，实现金融资源的高效配置。商业银行积极参与普惠金融、绿色金融等领域，已经成为金融服务高质量发展不可或缺的力量。例如积极响应我国“双碳”目标，深入推动绿色金融战略任务，投资全国规模最大的碳中和商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）。
（二）REITs兼具债性和股性的双重特征，允许商业银行参与有利于市场效率提升
REITs兼具股债双重特征，债性体现在REITs设有强制分红比例，类似于债券的派息，我国规定公募REITs基金收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%；股性体现在REITs基金份额净值跟随基础资产的估值变动在二级市场上发生波动。当前我国公募REITs采取“公募基金+ABS”契约型架构，由基金管理人运营底层资产，并通过资产支持证券的形式将这些资产的产权或者经营权进行贴现。
已问世的相关产品均为偏股性设计，商业银行自营资金无法参与现有公募REITs的投资。创新发展REITs市场，可从以下两个角度出发。
一是适时推出抵押型REITs。抵押型REITs主要是扮演金融中介的角色，将募集的资金直接向房地产所有者、物业或开发企业提供贷款，或投资于抵押支持贷款（MBS）。考虑我国间接融资占主导的现实，对于负债规模较小、债务杠杆压力较小的基础设施运营企业，或对于收益水平相对一般的项目类型，可允许其发行抵押型REITs，一方面可进一步丰富中国REITs市场生态，另一方面也有利于引入更多不同风险偏好的社会资本参与。
收入来源方面，抵押型REITs主要可投资于房地产开发抵押支持贷款、并购贷款、经营性物业贷款或投资于房地产抵押贷款资产支持证券等固定收益类金融工具，其收益主要为房地产贷款、固定收益产品的利息，并通过强制分红安排使投资人收益更加稳定，更加适合商业银行自营和风险等级低的理财资金参与。
从增信角度看，在目前国内公募REITs的权益工具性质导向下，产品存续期间无本金兑付，更适合保险、养老金、社保资金等负债久期相对较长的机构投资者。而在部分抵押型REITs中设置投资人退出安排并加载外部增信，可有效缩短投资久期，更能匹配商业银行、理财子等机构投资者对久期的偏好，可撬动规模更为可观的资金，进一步提升市场规模及活跃度等。
通过上述安排，商业银行可以通过投资抵押型REITs或其他更具债性的REITs产品，将沉淀在银行体系内的增量资金引导至基础设施建设领域，回收项目沉淀的资金并用于新项目建设，提升资金循环效率，助力社会投资扩大。
二是促进Pre-REITs市场发展。Pre-REITs是指对于具有发行公募REITs潜力的标的资产，投资者提前介入标的资产的建设、运营和培育过程，待项目满足公募REITs上市标准后，可通过公募REITs等方式退出。机构投资者一般通过资管计划投资项目公司介入Pre-REITs，以私募基金为主要形式。汤卫忠等指出，Pre-REITs市场长线资金规模相对偏小，且在投资者类别方面存在约束，限制了其规模的发展。中国基金业协会于2023年2月发布《不动产私募投资基金试点备案（试行）》，对不动产私募投资基金的股债比例并没有进行明确规定。商业银行可以充分发挥自身的金融中介优势，为Pre-REITs的不动产私募投资基金提供融资，助力私募基金顺利收购项目公司股权，解除Pre-REITs资金来源的制约，帮助孵化更多优质地产金融项目。
REITs市场的扩容，多风险层次的地产金融投资品增加，将为居民投资提供良好的途径，能够丰富居民收入渠道，激发居民消费潜力。通过商业银行助力扩容做大做活REITs市场，可以实现REITs产品供给与需求的双重增加，拉动有效投资，释放消费潜力，打通货币政策传导堵点，释放经济活力，稳固经济复苏基础。
参考文献
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◇ 本文原载《债券》2023年6月刊
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