回顾4月，信用债供需矛盾凸显，推动信用利差大幅收窄，在4月23日创下历史新低，而后调整阶段，较高票息城投债表现出抗跌性。供给端，4月信用债净融资仅1953亿元，其中城投债净融资由正转负，且较高票息的区县级、主体评级AA城投债降幅更大；产业债发行和净融资也环比3月下降，且主要由优质央国企贡献增量，因此发行利率均下降。需求端，4月理财规模大幅回升约2.2万亿元。信用债极度欠配，推动抢券行情蔓延至低评级中长久期品种，中长久期品种成交活跃度上升，且低评级中长久期收益率表现也相对占优。
展望5月，较高票息城投债仍有吸引力
展望5月，信用债处于发行淡季，供给通常是全年低点，资产荒格局有利于信用利差维持低位。由于4月底出了年报，更新财务数据需要时间，因此5月通常是发行淡季。历史上5月信用债的发行额和净融资额环比下降较多，一级市场往往出现抢券行情。
信用债票息为王，重点关注估值相对稳定的品种，布局3年左右隐含评级AA、AA(2)城投债。无论从估值变动还是成交活跃度的变化，信用债均在4月下旬调整阶段表现出抗跌性。5月信用债面临严峻的资产荒格局，较高票息的城投债品种仍具吸引力。
银行资本债4年期品种性价比上升
银行资本债方面，4月24-30日调整期间，4年期二永调整幅度较大，相对性价比明显提升，叠加4年期左右品种成交换手率一直维持在高水平，为波段操作带来更有利的空间。4月24-30日，4Y AA及以上二永相对国开债的信用利差大幅走扩10-14bp，相对中短期票据的利差走扩6-10bp，而同期3Y和5Y品种的走扩幅度明显小于这一数值。目前，4年期二永债到期收益率均高于同期限信用债，其中二级资本债相对信用债的利差在0-5bp，银行永续债相对利差在4-20bp之间。
风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。
01
城投债：抢券行情蔓延至低评级中长久期
1.1 一级市场：城投债净融资由正转负，区县级、AA降幅大
2024年4月，城投债净融资由正转负，同比大幅下降，区县级、主体评级AA城投债降幅最大。4月，城投债发行6414亿元，同比下降914亿元，到期6603亿元，同比增加1260亿元，净融资由正转负，为-189亿元，同比下降2174亿元。2024年1-4月，城投债净融资累计仅1425亿元。其中，主体评级AA城投债净融资为-1192亿元，2023年同期为1211亿元；区县级城投债净融资为-128亿元，2023年同期为2841亿元。此外，私募债发行占比由43%降至38%，净融资为-540亿元。
分期限看，城投债3年以上发行额占比继续上升。4月，城投债发行期限3-5年、5年以上占比分别为28%、6%，高于3月的25%、5%。
分省份看，12个重点省份净融资仍弱化，贵州、天津、重庆、内蒙古、宁夏和青海净融资为负，甘肃未发行新券。此外，江苏、浙江、江西、湖北、山西、安徽、新疆和北京净融资也为负，其中江苏、浙江、湖北和江西净融资同比降幅较大，在169-534亿元区间。浙江、江苏区县级城投债净融资同比分别下降257亿元、207亿元，江西、湖北市级城投债净融资同比分别下降166亿元、116亿元。
城投债供给结构变化，具有较高票息的区县级、AA、私募城投债发行占比持续下降，也推动城投债发行利率继续下行。4月公募城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.26%、2.85%、3.12%和2.91%，较3月分别下降13bp、12bp、19bp和8bp。
1.2 二级市场：V型行情，较高票息城投债表现出抗跌性
4月，债市呈现V型走势，经历极致债牛之后大幅反弹。阶段一（4月1-23日）：供需格局未变，资金利率维持超平稳状态，央行持续喊话使得市场对长端和超长端偏谨慎，行情从长端和中长端向更短期限扩散发展，继续极致化演绎。阶段二（4月24-30日）：4月23日晚间央行再次表态后，债市避险情绪迅速发酵，期间叠加大行存单发行提价、地产政策放松、政府债供给预期的升温，多重利空下市场连续大幅调整。直至4月30日央行大额投放流动性，债市最终企稳。
信用债收益率同样先下后上，信用利差先收窄后走扩。城投债方面，4月供给继续缩量主导了抢券行情，且行情蔓延至低评级中长久期城投债。4月23日较3月29日，城投债各评级1Y收益率下行26-28bp，信用利差大幅收窄24-26bp；AA(2)及以上3Y收益率下行31bp，AA- 3Y收益率下行35bp，利差收窄21bp；各评级5Y收益率下行26-34bp，利差收窄9-17bp。截至4月23日，城投债大多数品种收益率和信用利差创下了2018年以来新低。
在上行阶段，较高票息的城投债表现出一定的抗跌性。4月30日较4月23日，城投债AA及以上各期限收益率大多上行13-17bp，而AA(2) 3Y和5Y收益率仅上行8-9bp，AA- 5Y收益率甚至继续下行2bp。截至4月30日，城投债AAA 1Y信用利差处于2018年以来13%分位数，其他品种信用利差均低于10%分位数。
分省份收益率表现看，4月弱区域城投债相对领先。其中贵州收益率下行了32bp，黑龙江、甘肃和天津收益率下行22-26bp，不过青海和云南收益率下行幅度较小，分别为14bp、16bp，其余省份大多下行17-21bp。分隐含评级看，中低评级领先高评级，其中AA(2)下行幅度较大，大多数省份AA(2)城投债收益率下行18-23bp左右。分期限看，3-5年品种收益率下行幅度最大，大多数省份3-5年下行18-25bp，其次是1年以内品种，而1-2年表现垫底。
从存量债收益率看，截至4月30日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，公募城投债1年以内收益率大多在2.1%-2.4%左右；1-2年 AA及以上在2.3%-2.5%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.9%；2-3年 AA及以上收益率在2.4%-2.7%左右；发达省份3-5年各评级收益率在2.45%-3.0%左右。
02
产业债：5年以上发行额占比上升至14%
2.1 一级市场：产业债5年以上发行额占比上升且利率降幅较大
4月，产业债发行和净融资环比回落，5年以上发行额占比上升，主要由央国企贡献。4月，产业债发行7591亿元，环比3月下降816亿元，净融资为2143亿元，环比下降512亿元。其中，食品饮料、综合和交通运输净融资规模较大，在340-415亿元左右，建筑装饰和公用事业净融资在250-260亿元。分期限看，4月产业债发行期限5年以上占比达14%，高于3月的7%。
2.2 二级市场：较高票息的低评级产业债表现占优
4月，较高票息的低评级产业债表现占优。在下行阶段，中短期票据AA及以上评级各期限收益率下行25-33bp，1Y信用利差收窄26bp，3Y和5Y利差大多收窄14-18bp；AA-各期限收益率下行48-52bp，利差收窄了32-47bp。在上行阶段，较高票息的AA-同样表现出抗跌性。AA及以上1Y收益率上行10bp，利差走扩3bp，3Y和5Y收益率上行11-18bp，利差走扩3-9bp；而AA-各期限收益率仅上行2-5bp，利差被动收窄4-5bp。
03
银行资本债：发行放量，短久期品种表现占优
3.1 一级市场：4月银行资本债发行放量
整体来看，2024年1-4月银行资本债发行规模较大，净融资略超去年同期。2024年1-4月，银行资本债发行速度较去年同期加快，其中二级资本债发行3963亿元，同比增加1456亿元，银行永续债发行1330亿元，同比增加1225亿元。不过今年以来银行资本债赎回量较大，当期净融资合计2175亿元，略超去年同期（1892亿元）。
从发行主体来看，1-4月发行资本债的银行主要是国有行和股份行，而城农商行资本债净融资为-88亿元。
4月银行资本债收益率曲线呈“V”型走势，1-23日资产荒格局下收益率和信用利差持续下探至历史低位，23日以来伴随着对“长期国债收益率”的讨论、超长国债发行政策以及一线城市地产政策放松等预期，债市避险情绪浓厚，银行资本债收益率大幅上行15-20bp左右，信用利差普遍走扩10bp。
整体来看，4月银行资本债收益率下行，信用利差收窄，短久期表现相对占优，前期表现强势的AA-低等级涨幅落后。2024年4月，银行资本债到期收益率全线下行，银行永续债表现整体强于二级资本债，AA收益率下行幅度较大，在13-20bp之间，而AA-低等级收益率普遍下行不到10bp。信用利差来看，短久期表现相对占优，1Y AA及以上银行资本债信用利差收窄18-21bp，而4-5Y信用利差收窄幅度多在10bp以内。此外，AA-银行资本债涨幅落后，各期限信用利差压缩幅度均不及同期限中高等级品种。目前，除2Y大行资本债信用利差还位于2020年以来的10-15%分位数，其余品种信用利差分位数均在10%以内，都在历史低位附近。
从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，除AA-等级以外，其余银行资本债品种利差均小幅收窄，其中AA品种利差收窄幅度较大，在3-12bp之间，而中长久期大行资本债利差收窄幅度较小，在1-3bp之间。目前，大行中短久期二级资本债相对其同期限普通债的品种利差普遍在10bp以内，只有AA-低等级品种利差还在25bp以上。
04
展望5月，较高票息城投债仍有吸引力
2024年以来，信用债行情的主线始终是城投债供给缩量以及供给结构调整导致较高票息资产日益稀缺。回顾4月，信用债供需矛盾更加凸显，推动信用利差大幅收窄，在4月23日创下历史新低。供给端，4月信用债净融资仅1953亿元，其中城投债净融资由正转负，且较高票息的区县级、主体评级AA城投债降幅更大；产业债发行和净融资也环比3月下降，且主要由优质央国企贡献增量，因此发行利率均下降。需求端，4月理财规模大幅回升约2.2万亿元。信用债极度欠配推动抢券行情蔓延至低评级中长久期品种，无论城投债还是产业债，中长久期品种成交活跃度均上升，剩余期限3-5年成交笔数占比由5%左右上升至10%左右，且低评级中长久期收益率表现也相对占优。
往后看，信用债资产荒格局仍将持续，较高票息资产供给稀缺，也导致当前信用债市场与历史其他阶段不可比，我们需要适应信用利差中枢下移以及“票息为王”的绝对收益择券策略。信用利差中枢下移背后也有其理论支撑，信用利差主要来源于信用风险溢价和流动性溢价，一方面，城投化债使得年内城投债的信用风险趋于0，产业债主要由央国企贡献增量，整体信用风险也较低，因此信用风险溢价整体下降。另一方面，市场追逐较高票息资产，带动低评级、中长久期品种成交活跃度上升，因此流动性溢价也下降。以城投债AA(2) 3年期信用利差为例，2018-2019年中枢在120bp左右，2020-2023年下降至100bp左右，2024年可能在60bp左右。
票息策略方面，年初以来信用债行情走势基本遵循消灭高票息个券的路径，1-2月下沉弱区域短久期城投债，3-4月行情蔓延至低评级3-5年品种。
展望5月，政府债供给放量的概率较高，同时禁止手工补息对银行负债端造成的压力尚不明确，资金面波动可能高于4月，或成为债市博弈的主线。5月中下旬的资金面及存单利率可能成为主要预期差，如果依然宽松，可能催化新一轮交易行情，反之则偏票息。
在期限选择上，4月24-30日调整期间，4年期二永债调整幅度较大，相对性价比明显提升，叠加4年期左右品种成交换手率一直维持在高水平，或是现阶段比较好的选择。4月24-30日，4Y AA及以上二永相对国开债的信用利差大幅走扩10-14bp，相对中短期票据的利差走扩6-10bp，而同期3Y和5Y品种的走扩幅度明显小于这一数值。目前，4年期二永债到期收益率均高于同期限信用债，其中二级资本债相对信用债的利差在0-5bp之间，银行永续债相对利差在4-20bp之间。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。
分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
联系人：钱青静
证券研究报告：《5月信用债供给低点，票息为王》
报告发布日期：2024年5月6日
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