来源：雪球App，作者： leguy，（https://xueqiu.com/1824288615/127069587）

——本文由@leguy 和@栅格思维 讨论后，共同收集资料后合写完成。

芒格说“如果我不能比这个世界上最聪明的人更能反驳这个观点，就不配拥有这个观点。”

过去多年看来，空调是制造业中的奇葩，产品迭代速度慢。相比电脑、手机，空调业务稳定。相比电视、洗衣机，一个家庭空调只有一台是不够的。空调从稳定性到成长性来看，一直是一个很好的投资品类。拿日本的大金来说，很多大型制造企业都嗝屁了，唯独大金活的好好的，常年估值20倍以上。

作为长期股东，本文试图拨开云雾看清格力最悲观的未来，论证其长期增长逻辑。

1. 过去十年国内家用空调业务的增长分析

10年累计内销量 6亿台 年化增速 13.5%

10年累计出口量 3.7亿台 年化增速 4.5%

10年累计提价 35% 年化提价率 3%

2. 过去十年增长分析

过去十年非空调营收不断增加，但空调依旧贡献80%的收入以及超过90%的利润。

海外销量占比一直低于10%，中国大陆的利润贡献也一直在80%~90%区间。

可以说过去的利润几乎都来自于空调内销。

10年营收累计增长 4.74倍 年化增速16.8%

10年间净利润率累计增长 2.8倍 年化增速11%

10年净利润累计增长 13.3倍 年化增速29.5%

红利再投资积累股权 38.7% 年化增长率3.3%

16.8%年增速的营收

16.8%的营收增速，其中空调业务销量15%增长，主要来源于13.5%的行业销量增长，提价带来的影响只有1.5%，而市占率从08年到18年几乎没什么提升。

销量

空调行业过去整体销量随着经济和房地产爆发性增长，未来如何会专门讨论。

产品提价

空调行业的长期提价增速3%，和官方公布的3%一致。3%的CPI我是不信的，官方公布的食品CPI都超过6%了，可以说制造业提价长期肯定跑不赢通货膨胀，而过去10年竟然跑不过行业，只有1.5%。

考虑到未来GDP增速、增速下降，未来十年提价增速乐观点有年化2%就很不错了。

市占率

08年时市占率就超过了35%，这10年格力的市占率提升实在有限。目前格力空调的市占率接近40%，要知道大金过去十年的空调占有率在商用也不超过40%，家用不超过20%。可以预见未来格力市占率提几乎再难增长。

11%年增速的利润率

净利润率从2008年的4%增长到2018年的13%实属奇迹，大金只有8%不到。而制造业达到13%这个净利润率，格力能维持不回落就不错了，随着目前格力多元化，和空调外营收越来越高，可以预见未来净利润率增长同样再难增长。

3. 投资回报拆分

很多投资者都把过去十年的高回报解读为格力的高股息率红利再投资，这个理解有误区，具体可以参见《股息分红对收益贡献的误区》。

高回报的核心在于利润的高速增长，利润增长关键在于行业竞争格局稳定后，企业净利润率逐步提升，同时空调行业整体又有双位数的成长性。

过去十年业绩年化回报率=营收增长（16.8%）+净利润率提升（11%）+红利再投资带来的股权增长（3.2%）=31%

截止2019年5月，估值相近，这个31%和实际回报非常接近。

10年19.3倍长期回报=营收增长（4.77倍）×净利润率提升（2.8倍）×红利再投资带来的股权增长（1.38倍）×估值的微弱变化

如果没有红利再投资，这个回报只有14倍左右了，这样看红利再投资贡献非常大啊？主要是因为这里是一个乘法效应，可以看到红利带来的股权增长倍数远不如销量和净利润率的增长倍数。

通过庖丁解牛式分析过去十年的回报构成，大家可以更深理解到“成长+股息”这个回报公式的魅力了，具体可以参见《估值第5篇：投资的长期复利效应是什么？》

4. 空调业务未来十年成长性展望

未来十年空调的总销量我们可以通过两个数据来计算：空调使用周期和2028年年底空调保有量。

十年总销量≈保有量÷使用周期×10

2028年年底保有量

保有量=户均人数×百户空调数量÷100

专家们预测国内2028年人口有14.42亿，我们取这个人口数据。然后我们需要确定户均人数来估算户数。

数据分别来源于中国国家统计局、日本国家统计、美国国家统计局

可以看到日本正是在户均人数在1985年到达3.2的时候开始快速下降，10年后在1995年下降到2.85。美国这张图看不到，但也是从1965年到达3.3的时候开始快速下降，15年后在1980年下降到2.7。

按2028年中国户均人口从3.1下降到2.7时，共有14.42÷2.7=5.34亿户家庭。

2028年的时候国内户均空调保有量能达到多少呢？

如果看日本的数据来推算中国2028年的人均保有量，按2000年户均保有量分别达到2.1、2.2、2.3，2028年的空调保有量分别为11.33、11.85、12.36亿台。目前我国户均保有量在1.2左右。

空调使用周期

国内规定的家用电器安全使用周期（更新周期）一般为8-10年，日本于 2009 年修订并施行电器用品安全法，要求家电厂商计算特定环境下的产品安全使用期限并予以标识，参考、大金等主流家电厂商公告中所披露的空调使用年限是 10 年。

为了严谨我们需要数据，这里引入的测算：

“根据测算得出的更新需求数据，并与行业内销量进行回溯对比，2009-2012 年间空调更新需求大致与平滑处理后的 1998-2001 年行业内销数据匹配，据此推算行业更新周期约为 10-11 年；而以 2015-2017 年更新需求来看，行业更新周期则加速至约 8-9 年。”

1992 年以来，日本空调的平均使用年限为 10.9年，这里空调使用周期我们按9年、10年、11年来估算。

2018年-2028年这10年的总销量就可以估算出如下表：

销售增长若是保守的估计，在未来的十年只有0.8%。即使是最乐观的估计（中国10年空调增长超过日本15年，并且使用年限为9年），也只有6.1%。

这和过去的13.5%相差太多太多，并且十年后市场占有率、净利润率也再难有提升。

未来十年年化回报率

=销量增长（X%）+价格提升（2%）+净利润率提升（0%）+红利再投资带来的股权增长（3.2%）

=X%+5.2%

因为90%的净利润都来源于国内空调市场，其他业务都处于萌芽阶段，所以在只考虑国内空调市场的前提下，未来十年，投资人最乐观也只能获得11.3%的业绩回报，而最低，却只有6%，过去十年这个数据超过30%。

本文的主要内容是对国内空调未来销量增长的测算，这也是所有空调企业都开始多元化的原因。

未来十年收益率=国内空调业务（6%-11.3%）+海外扩张+估值提升+分红率提升+其他业务惊喜

至于空调的价格嘛，也许遇到巴西那样的通货膨胀，还可以翻很多倍呢，这样“回报“就会远远超出我们的预期。也许未来十年华为也会杀入空调行业，然后行业的利润率降到10%以下，而其他业务迟迟不见起色。我们无法准确的预测未来，只能去测算那个偏大的概率。

巴菲特说“如果你不愿意持有一只股票10年，那么你连10分钟都不要持有。”现在，你觉得还低估么？

这部分内容早在18年就和@石stone 讨论过，两位作者因为这个问题激动过，争吵过，沉默过，叹息过，最终还是以平常心，理性客观的得到了以上分析结论。

#如何分析公司#

@南村群童欺我 @小知a @Monopoly7 @今日话题 @非完全进化体 @林奇法则 @闲来一坐s话投资 @kiong2017

$格力电器(SZ000651)$

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